博时基金REITs业务营运总监 刘玄
5月，中国公募REITs迎来首批产品获批五周年。中国REITs市场从无到有、从试点走向常态化 、从基础设施迈向不动产，市场 、政策、参与主体都在不断的变化 。
五年来的演进历程中有三个关键节点 。从基金管理人的角度来看 ，较能体现市场跨上台阶的三个关键节点分别是2021年6月的首批9只产品上市 ，是公募REITs市场从0到1的“破冰节点”；2023年3月第236号文的发布，是公募REITs市场形成“首发+扩募”双轮驱动常态化发行的“提速节点 ”；2025年12月第63号文的发布 ，是昭示各类商业不动产有望陆续纳入发行资产范围的“展望节点 ”。
市值跨越：从300亿到2200亿
五年前 ，首批9只REITs合计募资314亿元，如今 ，公募REITs市场实现了从300亿到2200亿市值的跨越 ，不仅是数量的叠加，更是市场深度与广度的系统性重塑 。从“量”的跨越到“质 ”的检验 ，其背后的结构性支撑与规模含金量可归结为资产类别的多元化扩容和“首发+扩募 ”机制的常态化运行 ，同时参与主体与资金端的生态扩圈也为市场规模的跃升提供了坚实的支持 。作为公募REITs市场的参与者，在市场规模持续发展扩大的过程中 ，甄别底层资产现金流的合理性和稳定性 ，将比单纯追逐市场规模扩张更为关键。
未来三至五年演进方向
近年来，市场正向“基础设施+商业不动产”的双轮驱动新格局全速迈进 。站在这个节点上，展望未来三到五年 ，中国REITs市场一是资产谱系从“硬基建 ”向“泛商业 ”渗透 ，包括与新质生产力相关的资产和商业不动产细分领域的资产；二是市场生态从“资产发行”向“资本循环 ”进化，公募REITs不再仅仅作为资产的上市平台 ，而更是不动产金融生态的核心枢纽；三是投资者结构从“战略配售 ”向“指数配置”演变 ，随着资金端生态扩圈以及未来REITs指数及衍生品的发展预期，投资者结构或将从当前的偏债性配置思维 ，逐步向股性投资与资产配置思维转变 ，公募REITs作为独立大类资产的定位有望彻底夯实 。对于投资者来说，应当关注的变量包括但不限于不动产资产基于基本面修复的估值重估 ，长端利率与流动性的钟摆效应 ，制度供给与税收优化的政策红利，以及运营管理与治理结构的优胜劣汰。
制度建设与市场运行的挑战
公募REITs在高速扩容的同时 ，也进入了发展的深水区 。从制度建设方面来看 ，一是治理结构中的“委托代理难题 ”尚未解决，厘清基金管理人与运营管理机构的权责边界，是当前迫切的制度挑战；二是商业不动产扩容下的“税收中性 ”障碍仍有待解决 ，能否在制度层面落实真正的“税收中性”原则 ，出台针对REITs设立 、存续与扩募全周期的专项税收递延或减免政策，将直接影响商业不动产扩容的潜力释放；三是多层次REITs市场的“互联互通”尚未闭环 ，资金在长周期内缺乏灵活的退出与置换机制 ，尚未形成“Pre-REITs培育—公募REITs上市—大宗交易退出 ”资本循环的闭环 。
从市场运行方面来看，一是不同类型资产的底层现金流的周期性承压 ，“账面估值 ”与“真实现金流”的背离正在显现 ，估值下调是市场运行中直接的风险；二是商业不动产入局带来的“估值锚模糊 ”与“定价分化 ”，资本化率的确定缺乏统一且权威的市场基准 ，导致同类资产在不同项目间的估值逻辑存在差异；三是二级市场流动性与“长钱”配置的深度不足 ，在目前市场环境下单只产品在面临利空时流动性易枯竭，价格波动较剧烈 ，难以体现REITs作为“长期收息资产 ”的特征。
未来 ，公募REITs市场要实现从2200亿向更高量级的跨越，必须解决长周期资金匹配的问题，包括社保及养老金可以作为压舱石级别的长线资金 ，保险资金有望成为公募REITs资产的配置主力 ，企业年金同样具有长期限的投资需求，同时也可积极引入外资长期资本形成国际化的定价锚 。
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